上がらない物価、世界を覆う謎 原油安や供給過剰が原因?
 

2017/9/24 0:30
日本経済新聞 
 
 
 米連邦準備理事会(FRB)が10月から保有資産を段階的に圧縮し、量的引き締めに入ることを決めた。米雇用が堅調なためだが、肝心の物価は停滞したままだ。景気は底堅いのに低インフレが続くナゾの現象は米国に限らず世界的な広がりを見せており、その原因を巡る論争も盛り上がってきた。

 「強い成長と低いインフレという謎の組み合わせの原因を説明できるとすれば、先進国が見舞われている供給面のショックだろう」。米金融危機の到来を予告し“破滅博士”の異名を取るルービニ米ニューヨーク大教授が13日発表したこんな論考が経済学界の話題になっている。題名は「失われた物価上昇の謎」。

 異例の金融緩和で日米欧の需要は押し上げられ経済が上向いているのに肝心の物価はそろって低水準。根底には新興国から安いモノやサービスが流入していることや、労働者らの発言力低下で失業率が下がっても賃金や物価が上昇しづらい構造に経済が大きく変化していることがあるという。

 FRBは20日の最新見通しで成長率を引き上げる一方、物価見通しを下げた。日本も失業率は20年ぶりの低さになるなど雇用は逼迫の一途だ。それでも消費者物価の上昇率は0.5%と低く、日銀は物価見通しの下方修正を繰り返している。

 国際決済銀行(BIS)のまとめでは、6月の物価上昇率が1%に満たない国は15カ国に上る。アイルランドなど4カ国はマイナス圏をさまよう。成長期待の高いインドでも6月の物価上昇率が1.5%と8年ぶりの低水準。国際通貨基金(IMF)は2017年の新興国の平均物価上昇率が4.6%となり、先進国との差が過去最小に縮むと予想している。

 低インフレの理由として考えられるのはまず原油安だ。WTI(ウエスト・テキサス・インターミディエート)は14年半ばの1バレル100ドルから下落し、最近は50ドル程度で推移。このあおりで16年6月までは4%台だったサウジアラビアの物価上昇率は17年1月に大きく下がり、今もマイナス圏にある。

 原油安や新興国の通貨高が原因ならば低インフレも「一時的な現象」と割り切れるが、ルービニ氏の指摘のように、専門家の間ではダイナミックな構造変化に着目する向きが断然多い。

 マクロ経済の通説にならえば景気回復でこれだけ雇用が引き締まってくればインフレ圧力も高まってきそうなものだ。特に日米の労働市場は良好で物価上昇の条件は整っているはずだが、そうなっていないのは賃金の伸びが鈍く、家計の購買力が十分高まらないからだ。

 先進国の賃金が上がらない理由として、BISのチーフエコノミスト、クラウディオ・ボリオ氏は「グローバル化に伴い、企業がより安い労働力や資材にアクセスできるようになった影響が大きい」と分析する。賃金を抑えるため、企業は労働コストの低い海外に生産移転などを進めた。

 国際分業が急テンポで進むのと並行して、アジアなどでは単純労働がどんどん機械に置き換えられている。例えば台湾の鴻海(ホンハイ)精密工業の組み立て作業。高度な自動化でコストダウンが進み、製品価格が押し下げられる。広範に統合された経済の中では先進、新興国を問わず物価が似た動きをする相互連関性が高まっていく。

 供給力の問題もある。経済発展に伴って中国などの「世界の工場」である新興国では生産拠点が急拡大し、巨大な供給力が生まれた。一方でリーマン危機前には7〜8%台あった新興・途上国の成長率は5%弱に減速しており、結果として大きな供給力に見合うだけの需要がない「供給過剰」の状態になっている。

 経済協力開発機構(OECD)の統計では、需給ギャップはメキシコでマイナス2.5%、トルコでマイナス4.5%と大きい。需給ギャップは実際の国内総生産(GDP)と、民間設備と労働力を使って生み出せる潜在GDPとの差だ。一部の国ではなお需要不足で物価が下がりやすい状態だ。

 急速な電子商取引(EC)の拡大がグローバルな物価低迷の原因とみる声も多い。「犯人はスマートフォン(スマホ)」。こう力説するのは米運用大手ブラックロックの最高投資責任者、リック・リーダー氏だ。同じ製品でも実店舗より値引き率が大きいネット通販などに顧客が流れる傾向は強まっている。IT(情報技術)と電子商取引の爆発的な普及は企業の生産活動の裾野を大きく広げる一方で、デフレ圧力を強める面もある。

 今のような低インフレ下で新興国は居心地がいいはずだ。かつては高インフレを抑止するため景気が弱含む局面でも利上げに踏み切らざるを得なかった。今なら景気刺激のために利下げする余地もあり、金融・通貨政策の選択肢は広い。ブラジル中銀は6日、8会合連続で利下げに踏み切った。インドネシアも8月に利下げし、ロシアやインドでも追加利下げの観測がある。

 米欧では長期緩和で株式や不動産などの資産価格が大きく上昇。FRBや欧州中央銀行(ECB)もバブル化を防ぐ狙いもあって金融政策のカジを長期緩和路線から正常化へと大きく切ろうとしている。

 ただ、「経済の体温」を示す物価が上がりにくい中で金融政策を拙速に引き締め過ぎれば、経済活動を冷やすことになりかねない。米欧など各国中銀は物価動向をにらみながら難しい手綱さばきを迫られる。(今堀祥和、高見浩輔)


The Mystery of the Missing Inflation

NEW YORK – Since the summer of 2016, the global economy has been in a period of moderate expansion, with the growth rate accelerating gradually. What has not picked up, at least in the advanced economies, is inflation. The question is why.

In the United States, Europe, Japan, and other developed economies, the recent growth acceleration has been driven by an increase in aggregate demand, a result of continued expansionary monetary and fiscal policies, as well as higher business and consumer confidence. That confidence has been driven by a decline in financial and economic risk, together with the containment of geopolitical risks, which, as a result, have so far had little impact on economies and markets.

Because stronger demand means less slack in product and labor markets, the recent growth acceleration in the advanced economies would be expected to bring with it a pickup in inflation. Yet core inflation has fallen in the US this year and remains stubbornly low in Europe and Japan. This creates a dilemma for major central banks – beginning with the US Federal Reserve and the European Central Bank – attempting to phase out unconventional monetary policies: they have secured higher growth, but are still not hitting their target of a 2% annual inflation rate.

One possible explanation for the mysterious combination of stronger growth and low inflation is that, in addition to stronger aggregate demand, developed economies have been experiencing positive supply shocks.

Such shocks may come in many forms. Globalization keeps cheap goods and services flowing from China and other emerging markets. Weaker unions and workers’ reduced bargaining power have flattened out the Phillips curve(インフレーションと失業の関係を示したもの), with low structural unemployment producing little wage inflation. Oil and commodity prices are low or declining. And technological innovations, starting with a new Internet revolution, are reducing the costs of goods and services.

Standard economic theory suggests that the correct monetary-policy response to such positive supply shocks depends on their persistence. If a shock is temporary, central banks should not react to it; they should normalize monetary policy, because eventually the shock will wear off naturally and, with tighter product and labor markets, inflation will rise. If, however, the shock is permanent, central banks should ease monetary conditions; otherwise, they will never be able to reach their inflation target.

This is not news to central banks. The Fed has justified its decision to start , despite below-target core inflation, by arguing that the inflation-weakening supply-side shocks are temporary. Likewise, the ECB is preparing to taper its bond purchases in 2018, under the assumption that inflation will rise in due course.

If policymakers are incorrect in assuming that the positive supply shocks holding down inflation are temporary, policy normalization may be the wrong approach, and unconventional policies should be sustained for longer. But it may also mean the opposite: if the shocks are permanent or more persistent than expected, normalization must be pursued even more quickly, because we have already reached a “new normal” for inflation.

This is the view taken by the Bank for International Settlements, which argues that it is time to lower the inflation target from 2% to 0% – the rate that can now be expected, given permanent supply shocks. Trying to achieve 2% inflation in a context of such shocks, the BIS warns, would lead to excessively easy monetary policies, which would put upward pressure on prices of risk assets, and, ultimately, inflate dangerous bubbles. According to this logic, central banks should normalize policy sooner, and at a faster pace, to prevent another financial crisis.

Most advanced-country central banks don’t agree with the BIS. They believe that, should asset-price inflation emerge, it can be contained with macroprudential credit policies, rather than monetary policy.

Of course, advanced-country central banks hope such asset inflation won’t appear at all, because inflation is being suppressed by temporary supply shocks, and thus will increase as soon as product and labor markets tighten. But, faced with the possibility that today’s low inflation may be caused by permanent supply shocks, they are also unwilling to ease more now.

So, even though central banks aren’t willing to give up on their formal 2% inflation target, they are willing to prolong the timeline for achieving it, as they have already done time and again, effectively conceding that inflation may stay low for longer. Otherwise, they would need to sustain for much longer their unconventional monetary policies, including quantitative easing and negative policy rates – an approach with which most central banks (with the possible exception of the Bank of Japan) are not comfortable.

This central bank patience risks de-anchoring inflation expectations downward. But continuing for much longer with unconventional monetary policies also carries the risk of undesirable asset-price inflation, excessive credit growth, and bubbles. As long as uncertainty over the causes of low inflation remains, central banks will have to balance these competing risks.

 

Nouriel Roubini, a professor at NYU’s Stern School of Business and CEO of Roubini Macro Associates, was Senior Economist for International Affairs in the White House's Council of Economic Advisers during the Clinton Administration. He has worked for the International Monetary Fund, the US Federal Reserve, and the World Bank.